私募股权投资纠纷的解决

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所属分类:项目融资

私募股权投资,从投资方式角度看,是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。

  一、私募股权

  典型的私募股权的本金和收益的返还是不确定的,而且它的收益和本金是在项目取得收益基金退出后取得。而现实中一些私募基金为了增加对投资人的吸引力,为了便于募资,往往承诺定期返本返息。一旦投资人的本金和收益兑现不了,可能引起私募股权基金内部,比如有限要求这个基金和管理合伙人兑现本金和收益。目前来说有限合伙人和普通合伙人之间的这种纠纷,是非常多的一种纠纷。

  1、投资人收回本金和收益的法律定性

  依照《法》的规定,有限合伙企业的合伙人要获得收益或本金,必须符合法定的条件和程序。

  如果投资人依据以及与合伙人签订的其它合同文件主张取得本金和收益的,这类纠纷进入司法程序以后,最核心的一个争议问题就是有限合伙人它的主张要求兑现本金和收益,是基于投资关系还是借贷关系。

  对于这类的争议,一般来说,投资人主张要求按照投资关系来进行处理,基金方面主张按照借贷关系来处理,认为这个钱名为投资,实为借贷。到底是投资还是借贷,实际上是这类纠纷需要解决的一个前提性法律问题。从目前大量的案例来看,这类纠纷的裁判指向最终认定名为投资实为借贷,排除《公司法》、《有限合伙企业法》的适用,直接适用《合同法》,依据合伙企业内部所签订的协议、合伙协议或者其他的合同文件来进行处理。收益和本金的兑现也是完全根据不同的案例,不同的案境,依据所签协议文件来进行界定。

  与该争议相关联的问题就是企业之间借贷效力的认定,依据贷款通则的一个基本原则,企业之间是不能借贷的。

  自2013年在全国上市工作会议上专门谈到企业之间借贷效力的认定问题,目前这种情况下,不宜再以一刀切的方式,来处理企业之间的这种借贷,需要区别不同的案情,进行区分认定。

  主要是如果借贷的企业虽然不具备这种金融经营的资质,但是这种借贷是一种临时拆借资金性质的,而且本身也不是以作为日常的业务,不是以收取利息为主要的盈利方式,这样的情况下,企业之间的借贷可以被认定为有效。相反的另外一种情况,如果企业不具备金融经营资质,但是仍然以对外借贷作为主营业务,且以利息收益作为主要的利润来源,这种情况下的企业借贷,还是要被认定为无效。实际上在2013年上市审判工作会议召开的前后,各地都有一些判例,判决确认企业之间的借贷是有效的,但从总的认定数量上看,认定企业间借贷效力有效的数量还是比较少。所以目前还不宜说企业间借贷效力已经完全得到认可。

  2、不规范私募股权投资引发的刑事犯罪

  私募股权投资的特征为:

  不公开募集;

  投资人特定;

  不承诺保底收益;

  工商登记。

  但是在现实当中,大量的所谓的私募基金的运作都不符合这四个特征。比如面对不特定的群体,采取电话、短信的方式,甚至是各种各样的推荐会来进行推广,销售所谓的基金份额或者所谓的理财产品,最关键的是承诺保底收益,而且这个保底收益是比较高的,远远超出基准利率的四倍,可能还会约定一个高额的,除了关系还设置一系列。

  另外吸引的投资人都不经过工商登记,所有的内容都体现在合同文件上。这种运作方式和典型的私募基金运作方式有诸多不同,它的整个资金流和现金流如果能够维持住的话,这个链条能够运转下去,一旦资金链断裂,就会牵涉到刑事犯罪,即非法或者变相吸收公众存款罪和集资诈骗罪。这两个罪名的行为表现都比较相近,在定性上非法或者变相吸收公众存款可能还有一个返还的过程在,但集资诈骗根本上就没有返还的意图,直接以非法为目的,这两个罪名它的追诉标准和刑罚也都不一样,相对来说集资诈骗刑罚责任更重一点。

  二、对赌纠纷

  从最早的蒙牛乳业跟摩根士丹利对赌开始,此后对赌被广泛应用在私募股权投资领域,对赌进入中国开始他这种造福的神话和围绕它的一些争议就一直不断,支持的观点认为对赌是保护投资人的很重要的一种机制,可以保护投资人的利益,修正信息不对称,给投资人一定的救济。但是反对的观点认为对赌实际上违反经济运行的规律。

  对赌纠纷最核心的争议就在于对赌条款是否有效,对赌条款是否有效再往下分解实际上就是投资人和目标企业对赌是否有效。从对赌对象上来说对赌有两种,一种是投资人和目标公司的原股东对赌,另外一种是投资人跟目标公司对赌。

  1、投资人与目标公司的原股东对赌

  投资人与原股东对赌可以说是股东与股东之间的关系处理,无论是还是现金补偿,跟公司没有直接关系,是股东与股东之间的权利义务的设立,目前对股东与股东之间的对赌总体上是认为有效的。

  2、投资人与目标公司对赌

  投资人与目标公司的对赌条款是否有效一直存在非常大的争议。投资人与目标公司的对赌争议实际上是对赌条款是不是保底条款,属不属于抽逃出资,有没有损害公司和的利益,再或者有没有显示公平的问题。

  (1)是否为保底条款

  保底条款最早出现在1990最高人民法院关于印发《关于审理纠纷案件若干问题的解答》里面,如果说的一方只投入资金,不参与联营企业的经营管理,不管联营的企业经营情况如何,投资方都有固定收益,这种条款按照最高院的规定属于保底条款,保底条款无效。由此看来,对赌条款有一点保底的色彩,如果企业经营的好,投资人投资的股权升值,如果企业经营的不好,企业需要给投资人一笔补偿,对投资人来说是一种旱涝保丰收的状态。最高院的该司法解释到目前已经过去20多年了,整个社会环境和经济环境都发生了巨大变化,如果再参照联营合同的司法解释,来适用当下这种比较新兴的私募股权投资的条款,明显是不太合适的。另外从合同条款本身设置的目的,整个运作机制来说,私募股权投资协议与联营合同也是不同的,所以总体来说对赌条款不应当参照保底条款来进行处理。

  (2)是否属于股东抽逃出资

  股东抽逃出资实际上是对公司权利的一种侵害。最高院关于股东抽逃出资的司法解释界定了一些抽逃出资的情形,就对赌条款来说也是一样的,它的设置机制和责任所引起的法律后果和抽逃出资是明显的不一样。

  抽逃出资除了民事上的赔偿责任外可能涉及工商处罚方面的行政责任,甚至更严重一点可能涉及到刑事责任。但是对赌条款纯粹是民事层面的权利义务的安排,从它原本设置的机制来说,是为了修正目标公司的估值,所以总体上也不应当参照股东抽逃出资来认定对赌条款。

  (3)是否损害公司和债权人的利益

  对赌条款的设置,原本的含义是估值调整机制,并不损害公司及债权人的利益,因为公司的价值本身并没有那么高,对赌实际上是进行一种修正,所以从这个角度来理解不应认定为是损害公司和债权人利益。但是关于这一点在特定的案例中争议还是很大,而且认定为损害公司和债权人利益的这种风险比较高。

  (4)是否

  显失公平的认定目前法律规定都是很笼统的。

  一般认为显失公平产生可能是因为信息不对称或者是一方整个的谈判能力、交易能力远远强过另外一方,导致最后达成的合同条款显失公平。但是就对赌条款协议的双方通常情况下都是很成熟的商业主体,不存在一个信息不对称的问题,如果信息不对称,可能往往是投资人不了解目标企业的情况。另外一个就是在达成投资协议时投资人支付这种大额的投资实际上追求的是一种未来的收益,这个收益完全取决于目标公司的经营,目标公司原股东的运作。所以,从协议达成的过程来看他也不能认定为显失公平。

  最高法关于海富投资案判决中认定海富投资与目标公司的对赌损害了公司、股东及债权人的利益,与《公司法》第二十条的规定相悖。故而,对赌约定违反了法律、行政法规的强制性规定,应根据《合同法》第五十二条第(五)款认定为无效。最高院的判决给对赌条款划定了一个界限,与股东对赌有效,与目标公司对赌无效,该判决直接影响了私募股权投资项目操作对赌条款的设定。

  三、回购纠纷

  私募股权投资领域回购和对赌是紧密相关的,如果没有满足对赌目标,利润率没有达到要求,投资人除了要求现金补偿外,还要求股权的补偿。股权的补偿主要有两种,一种是要求原股东直接无偿或者以免费或者象征性的价格对投资人转股。另外一种是直接要求公司和股东把投资人的股权全部回购,回购往往都是在原价的基础上加一个比较高的利润率。

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